Колонки 29 марта 2016

Кредитование сейчас меняется так же, как автомобили в начале 20 века

Колонки 29 марта 2016

Михаил Лобанов

Управляющий партнер фонда Target Global

Михаил Лобанов

Михаил Лобанов, партнер венчурного фонда Target Global и управляющей компании Target Asset Management, разбирается, почему Moody’s может понизить рейтинг по секьюритизации компании Prosper и как это отражается на инвесторах.

Присоединиться

«A horse is here to stay, but the automobile is only a novelty – a fad», – так сказал президент Michigan Savings Bank юристу Генри Форда, Хорасу Рэкхаму, в 1903 г., отговаривая его вкладывать $5000 в новое автомобильное предприятие. 16 лет спустя Хорас Рэкхам продал свои акции концерна Ford за $12 500 000, заработав IRR, превосходящий 150% годовых.

В настоящий момент происходит трансформация одной из самых больших отраслей – кредитования. Наподобие трансформации автомобильной отрасли ряд современных инноваторов, наверное, столкнется с серьезными трудностями: кто-то объединится с конкурентами, а кто-то и вовсе перестанет существовать. Однако невозможно отрицать одно – отрасль кредитования никогда не будет такой, как прежде – кредит станет доступнее, быстрее, эффективнее.

Безусловно, появление новой огромной и быстрорастущей индустрии всегда привлекает внимание журналистов. При этом в силу того, что все изменения происходят очень быстро, а экспертов, действительно разбирающихся в вопросе, крайне мало, заголовки новостей часто говорят совсем не о том, что происходит на самом деле. Одной из новостей, получивших широкий резонанс в последнее время, является возможность снижения Moody’s рейтинга по облигациям CHAI секьюритизации (секьюритизация займов, выданных через платформу Prosper, осуществленная Citigroup).

Такого рода заявления создают у рынка ощущение, что в альтернативном кредитовании в целом и P2P-займах в частности что-то идет не так. Не разбираясь глубоко в природе P2P-займов и не обладая должной статистикой, многие инвесторы склонны верить различным публикациям. После прочтения новостей создается ощущение что ситуация вокруг P2P-кредитования напоминает subprime-кризис в США 2008 г. Однако, если посмотреть на факты, это совсем не так. Предлагаю как раз посмотреть на факты и попробовать разобраться, в чем причина возможного понижения рейтинга секьюритизации CHAI от Moody’s.

Ниже – график кумулятивных просрочек по квартальным выдачам кредитов Prosper, который предоставляет сама платформа. Нетрудно увидеть, что с момента введения скоринговой системы Prosper 2.0 кривые кумулятивных просрочек практически идентичны от квартала к кварталу. График наглядно демонстрирует стабильность кредитного качества займов, выдаваемых Prosper, и 2015 г. – не исключение.

Далее обратимся к графику просрочек по пятилетним займам, подготовленному компанией MonJa (ссылка на полное исследование MonJa тут).

На этом графике можно, опять же, наглядно увидеть, что просрочки по займам ведут себя так же, как они вели себя в предыдущие годы. Просрочки по пятилетним займам, выданным во 2 квартале 2015 г., немного выше других винтажей, однако это различие статистически не значимо.

Далее посмотрим на картину просрочек по займам, выданным P2P-платформами в целом (график представлен компанией Monja). Мы можем увидеть, что просрочки не растут: они находятся на обычных значениях последние несколько лет.

Если в целом ситуация с просрочками стабильна, возможно, что-то не так именно с займами, являющимися обеспечением по CHAI-секьюритизации? Разберемся более подробно с тем, что является обеспечением по CHAI.

Обеспечением по CHAI являются займы, выданные через платформу Prosper.

Средний FICO score заемщиков составляет 703 – это высокий кредитный рейтинг, означающий, что займы выданы prime-заемщикам (первичным). Средняя ставка по кредитам – 13.2% годовых, 63% составляют займы на 3 года, 37% – займы на 5 лет.

Посмотрим более подробно на кумулятивные просрочки по секьюритизациям различных платформ альтернативного кредитования, состоявшихся на текущую дату:

График выше (исходный график находится здесь) говорит о том, что просрочки по большинству секьюритизаций идут в соответствии с планом. Спред между фактическим уровнем просрочек и уровнем просрочек, при котором денежные потоки, полученные по займам, начинают изыматься у держателей младших классов облигаций и направляться в обеспечение для держателей старших классов, сохраняется на неизменном уровне – за исключением нескольких секьюритизаций, обеспеченных наименее качественными займами. Секьюритизации Prosper – это CCOLT, а также CHAI PM1, CHAI PM2 и CHAI PM3 – по всем ним ситуация стабильна. Единственная секьюритизация, которая пошла не по плану – это проведенная Jeffries для CicrleBack Lending (отмечена красным в левом нижнем углу графика). CircleBack Lending специализируется на выдаче существенно более рискованых займов по сравнению с LendingClub и Prosper – основные заемщики имеют гораздо более низкие FICO scores и берут займы для того, чтобы начать свой бизнес.

И все же, если все идет так, как планировалось, почему же Moody’s поместило рейтинг облигаций по CHAI-секьюритизации на пересмотр с возможностью его снижения всего через несколько месяцев после его присвоения?

Moody’s объясняет это повышением ожиданий по уровню дефолтов по портфелю займов, являющихся обеспечением по облигациям с 8,5% до 12%. Это выглядит очень странным, принимая во внимание то, что изначальные прогнозы Prosper по дефолтам по данному портфелю были от 9,5% до 11%. Почему же Moody’s тогда присваивал рейтинг, исходя из показателя дефолтов на уровне 8,5% – если сама платформа считала, что уровень дефолтов будет выше?

MonJa считает, что Moody’s просто ошиблись в своей изначальной оценке дефолтов по займам – и это очень похоже на правду если проанализировать данные, представленные на графиках выше.

То что рейтинговые агентства и инвесторы еще не до конца понимают, как правильно осуществлять ценообразование и присвоение рейтингов секьюритизациям в области альтернативного кредитования, иллюстрирует и график ниже (подготовлен одним из ведущих аналитических агентств в области альтернативного кредитования PeerIQ, ссылка на полный отчет):

В части P2P-займов этот график принимает во внимание 2 секьюритизации: CCOLT и CHAI, обе – в качестве базового актива имеют займы, выданные Prosper. Несмотря на то, что средний FICO score по CCOLT составляет 706, а по CHAI – 703 (в то время как по кредитным картам FICO score составляет от 679 до 710, а по Auto Subprime Loans – от 650 до 678), рейтинги, присваеваемые Moody’s по секьюритизациям P2P-займов, существенно ниже по сравнению с рейтингами по другим классам активов с более слабыми показателями FICO scores у заемщиков. В случае с автомобильными займами это может объясняться наличием автомобиля в залоге, но на старшие классы секьюритизации это должно оказывать минимальное влияние.

Специалисты PeerIq считают, что разница в рейтингах вызвана тем, что рейтинговые агентства не имеют возможности просчитать риски P2P-займов: на больших объемах эта отрасль еще не проходила полного кредитного цикла. Я думаю, что это во многом связано еще и с тем, что рейтинговые агентства очень сильно ошиблись в 2008 г., присваивая высокие рейтинги бумагам, которые впоследствии не стоили почти ничего – и поэтому сейчас подходят ко всему новому с заведомым скептицизмом. Если для таких платформ P2P-кредитования, как LendingClub и Prosper, это негативно (так как фондирование займов становится дороже), то инвесторы в займы, наоборот, выиграют от более низких рейтингов: ставка доходности будет превышать реальный риск, заложенный в инструменте.

Как результат – мы снова имеем ситуацию, когда, рассмотрев детали, приходишь к выводу, что все идет ровно так, как планировалось – но при прочтении заголовков статей создается ощущение, что в альтернативном кредитовании грядет коллапс.

Коллапса нет, признаков ухудшения кредитного качества или растущих просрочек по займам нет также – и я думаю, что те, кто разберется в механизмах работы и реальных рисках альтернативного кредитования, а не будет ориентироваться лишь на то, что пишет пресса, сможет кратно увеличить свои инвестиции.