Кристина Манжула

Как дать оценку компании

О способах оценки рассказали Петр Жегин, эксперт венчурного фонда АБРТ, и Евгений Борисов, директор по развитию компании Kama Flow.


Оценка компании является необходимым и, более того, полезным упражнением для основателей. С одной стороны, без оценки практически невозможно привлечь инвестиции, с другой, процедура оценки может углубить знание предпринимателя о собственном бизнесе.

Исключением является привлечение convertible debt, но даже она, в ряде случаев, все-таки требует примерной оценки для определения valuation cap.

Несмотря на это, подходы к оценке компаний поздних стадий проработаны и детально описаны, определение стоимости ранних стадий более похоже на искусство, нежели науку. Сравните, например, два принципиально разных подхода к оценке компании Uber от Bill Gurley и Aswath Damodaran

Однако не стоит отчаиваться: зная ограничения общепринятых подходов к оценке и комбинируя их, возможно найти цифру, устраивающую как инвестора, так и предпринимателя.

Чтобы основательно владеть темой, рекомендуем ознакомиться со специальной литературой. Любой учебник по корпоративным финансам включает несколько глав по оценке. Например, Corporate Finance 2e: European Edition Paperback — 1 Jan 2013, David Hillier. Более того, оценке посвящены целые книги, например, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Aswath Damodaran.        

Этот текст посвящён описанию методов оценки, нежели способам, позволяющим повысить ее, о чем можно прочесть в статье «8 вещей, о которых думает венчурный инвестор при оценке стартапа».   

Описанные способы оценки:

1. Оценка потребности в финансировании и экономики инвестора;

2. Средняя рыночная оценка;

3. Оценка денежных потоков;

4. Оценка по аналогии.


Оценка потребности в финансировании и экономики инвестора


Внеклассное чтение: How To Get A Venture Capitalist To Back Your Napkin, Josh Linker и How does an early-stage investor value a startup?, Carlos Eduardo Espinal.

Понимание потребности в финансировании, соотнесенное с экономикой инвестора может быть первым шагом к оценке компании. Так как этот способ оценки слишком сфокусирован на интересе инвестора, его не стоит применять вне комплекса остальных способов. В то же время его нельзя игнорировать, так как непонимание экономики инвестора ведет к рассогласованию сделок.

Чтобы понять инвестора необходимо:

1. Рассчитать текущую и последующую потребность в финансировании.

2. Сопоставить потребность с ожиданиями инвестора, как правило, в простой форме cash on cash: то есть чтобы закрыть текущую потребность в финансировании, инвестор, условно, вкладывает 10 рублей и ожидает получить 100 рублей (мультипликатор 10х).

3. Предположить изменения доли инвестора к моменту выхода и получения ожидаемых 100 рублей.

4. Ответить на вопрос: возможно ли дорастить компанию до размера, позволяющего инвестору получить 100 рублей с того процента компании, которым он будет владеть? Если нет, вероятно, стоит предложить инвестору больший процент на этапе входа, чтобы:

— с учетом меньшей будущей оценки инвестор все равно получил бы 100 рублей;

— с учетом возможного сокращения доли, инвестор имел шанс получить те же 100 рублей.

Этот способ затрудняется закрытостью информации о деятельности инвесторов. Вместе с тем инвесторы, как правило, раскрывают информацию о выходах, которую можно сопоставить с данными о сделанных ранее инвестициях и получить представление об их ожиданиях и стратегии.

Например, понять, что фонд Z предпочитает выходить из компании рано при следующем раунде и не размываться, получая в два раза больше вложенного. В то время как фонд Х предпочитает размытие в течение последующих раундов, но ожидает десятикратный возврат от позднего выхода. Можно предположить, что фонд Z, видя потенциал быстрого выхода, будет готов к более высокой оценке, нежели фонд Х, который за ту же вложенную сумму будет ожидать больший процент, размытый в следующих раундах. Получается некое таргетирование. Оно абстрактное, поскольку берется со стороны, но позволяет определить, сколько теоретически заработает инвестор с учетом рисков».


Средняя рыночная оценка


Приблизительную оценку, релевантную интересам инвестора, можно сопоставить со средней оценкой компаний определенной стадии и географии.

Например, средняя постинвестиционная оценка компании ранней стадии в России в 2013 году составляла $1,3 млн. С одной стороны, такая оценка указывает на среднюю цифру, не относящуюся к конкретной отрасли и тем более бизнесу, но с другой, она задает ориентир, расхождение с которым может быть объяснено за счет применения других методов оценки.

После того как приблизительная оценка компании понятна, имеет смысл детализировать ее. Детализация окажется полезной, так как позволит:

— углубить знания основателей о собственном бизнесе;

— укрепить переговорную позицию, продемонстрировав, как можно минимизировать риски инвестора.


Оценка денежных потоков


Наиболее распространенным и академически подтвержденным способом оценки является расчет текущей стоимости будущих денежных потоков. Способ основывается на расчете свободных денежных потоков (FCF), создаваемых фирмой на несколько лет вперед, определении их стоимости на момент инвестирования и расчете терминальной стоимости (Terminal value).

FCF — free cash flow, денежный поток создаваемый операционными активностями за вычетом потоков от инвестиционной активности, например закупки капитальных активов.

Terminal value — стоимости денежных потоков создаваемых фирмой за рамками горизонта планирования при гипотезе, что рост денежных потоков стабилен и фирма функционирует вечно.

Базовые функции excel’я позволяют сделать необходимые расчеты, однако не снимают несколько ограничений, превращающих математические формулы в искусство, озвучим основное из них и обозначим остальные.

Компания ранней стадии, как правило, не создает положительных операционных денежных потоков или имеет краткую историю операций, что существенно затрудняет планирование на несколько лет вперед. Brad Feld пишет: «Единственное, что мы знаем о финансовых прогнозах для стартапов это то, что 100% из них неверны». [Источник: Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist, Brad Feld, Jason Mendelson, Dick Costol. 21]

Однако попытка спрогнозировать будущие денежные потоки, несмотря на большую вероятностью ошибки, полезна. В силу того, что прогноз требует детального разбора бизнес-модели, он дает шанс углубить знания основателя о собственном бизнесе.

Для того чтобы получить всего одну строчку с FCF необходимо подготовить баланс и отчет о прибылях и убытках, для подготовки которого, как правило, необходима бизнес-модель, занимающая несколько вкладок и сотни строк в excel.   

Помимо трудности с расчётом FCF на несколько лет вперед, в особенности для компании ранней стадии, затруднительно:

— Подобрать верную ставку дисконтирования для определения текущей стоимости FCF;

— Обосновать темп роста FCF за горизонтами моделирования для расчета терминальной стоимости.


Оценка по аналогии


В дополнение к оценке с помощью дисконтирования денежных потоков, можно применить метод оценки по аналогии, в двух его вариантах.

Во-первых, стоит изучить публичные компании, занимающиеся похожим бизнесом и рассчитать соотношение их стоимости (EV) к различным показателям, например, продажам или EBITDA. (рис.1)

EV — enterprise value, market value of common stock + market value of preferred equity + market value of debt + minority interest — cash and investments

Рис.1. Мультипликаторы публичных компаний
Источник: Invention is the mother of TMT Growth, Westbury Group, 2013[11]

Во-вторых, стоит собрать информацию о непубличных сделках, в которых частные компании были поглощены или привлекали стратегические инвестиции. На основании доступной информации рассчитать соотношение их стоимости к другим финансовым показателям.

Однако здесь затруднение может вызвать неоднозначный подбор мультипликатора и компании для сравнения. Молодая компания не всегда имеет продажи и тем более прибыль. Даже в случае наличия таковых, их небольшой размер вряд ли позволит получить приемлемую оценку, применив первый попавшийся мультипликатор. Например, начинающий купонный сервис с продажами в $100 тысяч, применив мультипликатор 1.2 EV/Sales, релевантный Groupon, получит оценку $120 тысяч.

Чтобы решить обозначенную проблему, необходимо:

— найти другой, скорее всего, нефинансовый мультипликатор (например, количество зарегистрированных пользователей);

— подобрать другую компанию для сравнения (необходимо продумать логику обоснования выбора конкретного мультипликатора и аналогичной компании).

Если сравнивать с непубличными компаниями, с одной стороны, мультипликаторы будут выше, так как учтена премия за контроль, получаемая стратегическим инвестором, с другой, возникнет трудность со сбором данных, которые раскрываются не так часто, как в случае с публичными компаниями.

В идеале, стоит использовать несколько способов оценки (базирующихся как на детальной финансовой модели, так и на рыночных показателях) и в процессе переговоров вырабатывать конвенциональное видение, резонирующее и с видением предпринимателя и с тезисом инвестора.

Рассмотрим абстрактный кейс, например, оценки сервиса бронирования авиабилетов. Для начала были проанализированы оценки аналогов на российском рынке на соответствующем этапе.

Рассчитано минимальное значение мультипликатора EV/Revenue по мультипликаторам отрасли.

Подсчитано среднее арифметическое из цифр, полученных в оценке по трем методам.

TopImage via Shutterstock.com


comments powered by Disqus

Подпишитесь на рассылку RUSBASE

Мы будем вам писать только тогда, когда это действительно очень важно