Как падение рынка влияет на условия соглашений с инвесторами

«Все возвращается к тому, что я бы назвал долгосрочной нормой», — говорит Майк Лабриола, партнер юридической компании Wilson Sonsini.

Но он добавляет: «Я бы сказал, что за последние шесть месяцев я видел больше того, что я называю "агрессивных термшитов", чем за последнее десятилетие».

Оценки падают, и все хотят этого избежать

Возможно, самая важная вещь в term sheet — это оценка компании. 10 инвесторов и юристов, с которыми Sifted беседовал для этой статьи, сказали, что эти оценки по всем направлениям ниже, чем в прошлом году.

При этом компании всеми силами пытаются избежать раундов на понижение. Когда это происходит, обесцениваются не только доли учредителей и существующих инвесторов, но и их сокращается их долевое участие. А еще это может ударить по моральному духу команды и основателя, а также имиджу компании.

Поэтому основателям и инвесторам приходится проявлять творческий подход. Некоторые проводят extension-раунды, которые подразумевают привлечение большего количества денег на тех же условиях, что и в прошлый раз. Другие собирают средства с помощью конвертируемых облигаций: берут заем, который конвертируется в собственный капитал по оценке, которая определяется позже.

Пиарщики придумывают для таких раундов креативные названия — A+, B2, предварительная серия A.

Также инвесторы рассказывают, что иногда раунды организованы в виде траншей: инвестор перечисляет части суммы по мере того, как стартап достигает определенных целей производительности.

Читайте по теме:

«Фаундеры должны продавать успехом»

Есть три пути: куда инвестору вложить деньги, чтобы они не сгорели через пять лет

Как стартапу привлечь внешнего инвестора: 5 шагов

Обсуждение других пунктов в term sheet также позволяет инвесторам почувствовать, что у них достаточно защиты для инвестирования, и при этом избежать раунда на понижение. Это может включать переговоры о ликвидационной преференции — подробнее об этом позже.

По словам Майка Тернера, партнера юридической компании Latham & Watkins, стартапам на поздней стадии с большей вероятностью придется вести переговоры об условиях или предоставлять инвесторам больше защиты, если бизнес-показатели не слишком успешны.

Компаниям на ранних стадиях, которые менее подвержены потрясениям на публичном рынке, просто труднее заключать сделки, «но это не обязательно приводит к изменению условий сделки, кроме оценки».

Коллега Тернера Шинг Ло (также партнер) указывает, что проекты на ранних стадиях столкнулись с другим изменением: в отличие от прошлого года, в серии A основатели не могут купить secondaries — то есть приобрести акции не у компании, а у других инвесторов или сооснователей.

Во времена бума 2021 года многие успешные фаундеры смогли неплохо заработать на начальных раундах. Основатель стартапа виртуальных мероприятий Hopin Джонни Буфархат заработал более 100 млн фунтов стерлингов, продав часть своих акций в компании.

Ликвидационные преференции

Участники рынка сообщают, что среди разделов term sheet сильнее всего меняются положения о преференциях. Они оговаривают доходность, которую инвесторы получают в случае продажи, слияния или банкротства компании.

Майкл Лабриола из Wilson Sonsini отмечает, что видит некоторые изменения в относительно того, как распределяются предпочтения при ликвидации. В этом случае акционеры либо имеют одинаковый приоритет при получении доходов от экзита, либо инвесторам платят в порядке от последних стадий к ранним (по принципу «Первый вошел, последний вышел»). Последнее — плохая новость для ангелов-инвесторов и венчурных капиталистов на ранней стадии.

Лабриола говорит, что в последние годы в Великобритании соглашения предусматривали равные условия. Однако сейчас все чаще ликвидационные привилегии получают инвесторы на последних стадиях.

В term sheet также указывается коэффициент предпочтения при ликвидации, который определяет, сколько инвестор получит обратно в размере, кратном его первоначальной сумме инвестиций. Обычно это 1x, что означает, что инвесторы получают возврат вложений в полном объеме, прежде чем кто-либо еще получит деньги в случае чего-то вроде продажи.

Более высокие коэффициенты могут быть особенно болезненными для учредителей и сотрудников, которые в результате продажи или ликвидации могут остаться ни с чем или почти ни с чем.

Фото в тексте: Africa Studio / Shutterstock

Однако юристы отмечают, что они не видят слишком больших изменений в стандартном коэффициенте 1x, за исключением случаев, когда бизнес работает не очень хорошо. Кроме того, инвесторы могут попросить о более высоком коэффициенте в обмен на то, что они не будут влиять на оценку, что позволит избежать нежелательного снижения.

Обычно это акции без участия (non-participating), что означает, что инвесторы получают сумму, равную их инвестициям, умноженным на X (если компания преуспевает). Но они не получают дополнительных доходов, если таковые будут.

Некоторые юристы говорят, что теперь они видят больше положений об участии (participating), что означает, что инвесторы получают свои деньги обратно плюс сокращение других поступлений в случае ликвидации.

Клэр Вебстер, директор по правовым вопросам OMERS Ventures, говорит, что замечает изменения.

«Я не уверена, является ли это признаком того, что люди используют рынок в своих интересах, или это связано с инфляцией и растущими процентными ставками», — отмечает она.

Какие инвесторы сейчас активны на рынке?

Партнер Northzone Майкл Коттинг говорит, что по большей части такие хищнические условия возникают не из-за известных венчурных компаний, а других игроков, которые, возможно, не являются традиционными инвесторами в стартапы. Эти инвесторы стремятся менять условия не для того, чтобы защитить себя, а для получения прибыли.

Зачастую они вынуждают основателей договариваться об эксклюзивных условиях, чтобы они не могли вести переговоры с другими инвесторами.

«Они пользуются эксклюзивностью и тем фактом, что у компании заканчиваются деньги, чтобы фактически выторговывать у них выгоду, — говорит Коттинг. — Я пытаюсь предупредить свои портфельные компании — поймите, с кем вы имеете дело, и поймите, насколько они серьезны».

Тернер из Latham & Watkins отмечает, что все больше частных инвесторов вкладывают средства в скейлапы на поздних стадиях, требуя условий, которые венчурные капиталисты обычно не выдвигают.

Они могут включать начисление процентов на инвестиции, которые, что неудивительно, выросли с 6-8% в прошлом году до максимум 12% сейчас, или права выкупа. Последняя опция дает инвесторам право продать обратно свои акции компании в случае, если она не будет работать хорошо.

«Инвесторы совсем иначе представляют финансовую доходность. Как правило, они поддерживают не основателей, а бизнес. Они поддерживают не технологии, а экономику», — говорит Тернер.

Лабриола отмечает, что в пользу основателей работает один фактор: венчурный капитал — это индустрия, построенная на репутации. И если венчурные капиталисты будут выдвигать к компаниям слишком суровые требования, пойдут слухи.

Как фаундерам защитить свои интересы?

Коттинг из Northzone советует основателям обсудить сделку с кем-то, кому они доверяют, чтобы получить второе мнение. Он поступает так со многими портфельными компаниями, не входящими в Northzone.

Он также говорит, что снижение оценки может быть предпочтительнее продления или конвертируемых облигаций, если они предполагают передачу большого контроля новому инвестору. Может быть предпочтительнее работать с существующими инвесторами, «создавая стимулы для всех разделить боль», считает он.

Вебстер из OMERS Ventures говорит, что основатели должны «понимать, о чем они просят и что они получают. Нельзя просто посмотреть на оценку и предположить, что это стандартная сделка. Следует понимать, что произойдет в лучшем и худшем сценариях».

Но среди всей этой обреченности и уныния она видит в term sheet и положительное изменение: разнообразие и инклюзивность. Например, от компании могут потребовать внедрить политику D&I (diversity and inclusion, разнообразие и инклюзивность) или предоставить отчет о соответствующих показателях.

«Это позитивная новость в разгар мрачных времен», — говорит она.

Источник.

Фото на обложке: watchara panyajun / Shutterstock