Посевные инвестиции. Сравним долевой капитал с конвертируемым займом

Представляем вам статью нашего эксперта по юридическим вопросам в сфере венчурного бизнеса, ценных бумаг и внедрения новых технологий, - Инной Ефимчик. 

Инна Ефимчик (Inna Efimchik) партнер фирмы White Summers работает в Кремниевой долине в сфере корпоративного права с 2005-ого года, и ee основная специализация - оказание юридических услуг технологическим стартапам, разрабатывающим инновационные решения в таких сферах как информационные технологии, системы связи, биотехнологии, фармацевтика, и многих других секторах экономики.

Многие компании на ранней стадии развития, которым удалось найти одного или нескольких инвесторов, заинтересованных во вложении посевных инвестиций, сталкиваются с приятной дилеммой: оформлять инвестиции как промежуточное финансирование/bridge financing (т.е. продажу конвертируемого займа) или как долевое финансирование/equity financing (т.е. продажу привилегированных акций)?

Чтобы помочь проанализировать эти два рода инвестиций, мы будем использовать пример двух настоящих компаний для которых наша фирма оформила финансирование в этом году.  В целях сохранения конфиденциальности наших клиентов, мы назовем их «Мобилус» и «Роботек». Обе компании находятся в Сан-Франциско.

Мобилус, разработчик инновационного мобильного приложения, получил предложение на вложение по схеме конвертируемого займа от маленького венчурного фонда расположенного в Силиконовой Долине на USD 150 000 и нашел несколько бизнес-ангелов которые присоединились к раунду, так что Мобилус в сумме получил инвестиции на USD 235 000.

Роботек, разработчик товаров народного потребления с применением робототехники и технологий искусственного интеллекта, получил предложение на продажу привилегированных акций от известного венчурного фонда в Силиконовой Долине на USD 10 000 000.

Обе транзакции были оформлены по стандартной практике Силиконовой Долины и являются хорошими примерами для нашей дискуссии.

Стоимость и сроки. Стоимость документирования промежуточного финансирования среднего уровня, как правило, значительно ниже, чем затраты на оформление долевого финансирования того же уровня.  Для примера, общая стоимость услуг нашей фирмы за документирование финансирования Мобилуса была около USD 5 500, в то время как стоимость наших услуг за документирование финансирования Роботека была около USD 47 000. 

Причиной такой существенной разницы в стоимости служит то, что промежуточное финансирование, как и следует из его названия, предназначено для того, чтобы помочь компании продержаться в течение определенного (небольшого) срока, пока она не соберет инвесторов на значительное вложение в долевой капитал.  Соответственно, откладывается до будущего долевого финансирования значительный объем переговоров и документации.

Простое промежуточное финансирование на сумму вложения от USD 10 000 до USD 50 000 может быть оформлено с помощью всего одного документа – конвертируемого векселя. С другой стороны, в типичном долевом финансировании с использованием привилегированных акций необходимо, обычно, пять основных документов и ряд вспомогательных.

Для Мобилуса, так как инвестор был венчурный фонд а не бизнес-ангел и сумма инвестиции довольно существенная, в дополнение к резолюциям совета директоров, которое нужно для любого рода инвестиций, мы подготовили целых два договора: (1) договор купли-продажи векселя (note purchase agreement) и (2) сам вексель (convertible promissory note).

Для контраста, посмотрите какие основные договора и ряд дополнительных документов мы подготовили для Роботека:

1. Резолюции совета директоров (action by unanimous written consent of the board of directors),
2. Резолюции акционеров (action by written consent of the stockholders),
3. Сертификат о регистрации компании (amended and restated certificate of incorporation),
4. Договор купли-продажи акций (series A preferred stock purchase agreement),
5. Соглашение о правах инвесторов (investor rights agreement),
6. Совместный договор купли-продажи (right of first refusal and co-sale agreement),
7. Соглашение о порядке голосования (voting agreement),
8. Сертификат секретаря (secretary’s certificate),
9. Сертификат соответствия (compliance certificate),
10. Соглашение о возмещение убытков (директорам и должностным лицам) (indemnification agreement),
11. Юридическое заключение (legal opinion), и
12. Соглашение о правах управления (management rights letter).

Финансирование, для оформления которого требуется меньше переговоров и меньше документов, может быть завершено в более короткий срок. Следовательно, как правило, промежуточное финансирование предоставляет компании возможность поступления денег скорее, чем долевое финансирование. Оформление финансирования Мобилуса длилось 2 недели ровно, в то время как оформление финансирования Роботека заняло месяц (что необычайно быстро для такого рода транзакции).

Контроль. В зависимости от инвестора и объема инвестиций, компании при поступлении капитала, возможно, придется отказаться от полного контроля. Контроль осуществляется в нескольких формах: контроль акционеров-долевых участников и контроль на уровне совета директоров/правления. 

В Силиконовой Долине, венчурный капиталист, приобретающий значительный пакет акций компании, как правило, требует и то, и другое: место в совете директоров и специальные защитные положения, дающие ему как акционеру право вето в отношении важных решений компании. Даже если специальные защитные положения не оговаривались, по закону акционеры должны утвердить определенные решения, что накладывает на компанию дополнительную административную ответственность.

Промежуточное финансирование небольшого объема инвестиций, как правило, позволяет компании сохранить максимальный контроль. Учредители продолжают контролировать весь совет директоров, без необходимости введения промежуточных инвесторов в правление. Кроме того, поскольку вексель не является непосредственно долевой собственностью, и держатели векселей не становятся акционерами до тех пор, пока вексель не конвертируется, компания не обязана представлять на рассмотрение держателей векселей вопросы, требующие одобрения акционеров.

Заметим, однако, что более комплексное промежуточное финансирование может включать в себя и негативные договорные положения, с конкретными указаниями, какие позиции или решения компании однозначно требуют утвержденияпромежуточными инвесторами, независимо от того, что последние акционерами не являются. Промежуточное финансирование с более низким объемом инвестиций (< USD 100 000), как правило, не включает в себя негативные договорные положения.

Вернемся же к нашим компаниям и к тому как это может выглядеть на практике.  Инвестор в Роботеке запросил всего одно место в совете директоров Роботека, предоставляя основателям Роботека оставить за собой три места.  Он также получил стандартный набор защитных прав. Инвестор же Мобилуса получил только права наблюдателя в совете директоров, без права голоса, и урезанный набор защитных прав.

Размытие доли акций основателей. Если исходить из оптимального сценария, использование векселей приведет к меньшему размытию доли акций учредителей, чем продажа долевого капитала. В худшем варианте, будет то же самое.

Определяющим фактором, конечно, является оценка стоимости компании. Насколько эта стоимость высока или низка, зачастую определяется тем когда производится оценка. При долевом финансировании, инвесторы приобретают акции, основанные на оценке компании на момент вложения их инвестиций.

В нашем примере, оценка стоимости Роботека была USD 20 000 000 на момент получения предложения от инвестора. К этому моменту три основателя Роботека работали над прототипом продукта на протяжении двух лет.  Посевные инвестиции Роботека, которые они получали на протяжении полутора лет от бизнес-ангелов, на общую сумму USD 500 000 по схеме конвертируемого займа, конвертировалась в этом раунде со скидкой составляющей 40% от цены новых инвесторов.  Промежуточные инвесторы также получили варранты на покупку акций проданных в долевом финансировании на сумму в 30% от их вложений.

Если компания не очень далеко продвинулась в разработке продукта, или не продемонстрировала принятия рынком своего продукта или сервиса, ее оценка, скорее всего, будет очень низкой, и даже небольшие инвестиции значительно размоют долю акций учредителей.

С другой стороны, промежуточные инвесторы не приобретают акции на момент своих инвестиций, и количество акций которые они получат в результате конвертирования векселей, будет определяться в соответствии с условиями вексельных обязательств. Если компания сможет договориться, чтобы вексель конвертировался со скидкой (от 15% -30%) в течение следующего раунда сбора долевого капитала, то тогда результатом будет минимальное размытие компании. Многие инвесторы, однако, будут настаивать на ограничении максимальной оценки, по которой их векселя будут конвертироваться. Это ограничение конверсии, как концепция, стало своего рода отраслевым стандартом всего каких-то 18 месяцев назад. Однако, по моему опыту, ограничение конверсии не отражает текущей оценки, а, скорее, оценку «на полпути» между текущей и предполагаемой на следующем этапе долевого финансирования. Таким образом, даже простой вексель с ограничением конверсии размывает долю основателей меньше чем раунд долевого финансирования. 

В нашем втором примере, вексель Мобилуса конвертируется по наименьшей из (а) цены долевого финансирования с 20% скидкой или (б) оценкой компании в USD 3 000 000.  Основатель Мобилуса работал над проектом на тот момент один на протяжении трех месяцев.

По сумме факторов изложенных выше, не удивительно что, как минимум в Силиконовой Долине, конвертируемый заем занял свое место как предпочтительный метод принятия (и вложения) посевных инвестиций общей суммой до USD 1 000 000.  Но область стартап инвестиций находится в постоянном состоянии эволюции и мы в Силиконовой Долине с интересом наблюдаем за тем в каком дальнейшем направлении будет развиваться институт посевных инвестиций.