Колонки

Чем вредны «тяжелые» юридические условия раунда и как инвесторам их избегать

Колонки
Егор Абрамов
Егор Абрамов

Принципал Fort Ross Ventures

Илья Голубев

В документах венчурного раунда часто встречаются условия, на первый взгляд, безобидные, но инвесторы порой хотят сделать их тяжелыми и максимально «удобными» для себя, при этом не понимая, что со временем сами попадут в ловушку.

Как инвесторам поставить стартапам разумные условия, которые помогут выиграть всем, рассказывает Егор Абрамов, принципал в Fort Ross Ventures — управляющей компании, сфокусированной на венчурных инвестициях в США, Израиле и России с $420 млн под управлением.

Чем вредны «тяжелые» юридические условия раунда и как инвесторам их избегать

Term Sheet – это краткий перечень условий будущей сделки, в нашем случае – раунда.

Так как основные бизнес-условия перечисляются именно там, я буду говорить про условия Term Sheet.

 Их можно условно разделить на три группы:

  • Условия, описывающие сам инструмент инвестирования;
  • Условия, связанные с защитой прав инвесторов;
  • Условия, связанные с возможностью инвестора влиять на бизнес стартапа.

Понятно, что эти условия могут варьироваться от хороших или нейтральных до самых тяжких для стартапа.

Мой опыт говорит о том, что изобилие «тяжелых» для стартапа условий в Term Sheet играет на инвестора только до момента следующего раунда. Потом они уже будут играть в пользу следующих инвесторов.

«Прогибая» стартап под хорошие для себя условия, инвесторы сами роют себе яму – следующие участники не преминут воспользоваться точно такими же условиями для себя – и тогда текущие инвесторы уже будут в проигрыше.

15 топ-менеджеров, которые вывели свои компании на лидирующие позиции в рейтинге ESG.

Вот основные проблемные точки в условиях Term Sheets.

Инструмент инвестирования 

  • Ratchet
Допустим, что инвестиция в июне делается по оценке 100, а в декабре смотрят на достижение КПЭ (ключевые показатели эффективности, например, по выручке), и если оно недовыполнено – оценка раунда задним числом меняется на 80, а инвестор получает еще немного бесплатных акций.

Это популярно в России и странах ЕС (в этих странах подход к венчуру ближе к прямым инвестициям, в отличие от США).

Тяжесть условия в том, что стартап вынужден делать планы менее амбициозными, а основатели получают мотивацию работать в направлении выполнения КПЭ, а не в направлении наилучшего развития бизнеса.

Это точно не та мотивация, которую вы хотите видеть в стартапе ранних стадий, хотя это уже более приемлемо для поздних стадий.

Ситуация усугубляется тем, что инвесторы следующего раунда с большой вероятностью потребуют такого же условия – и команда будет постоянно работать на выполнение КПЭ.

  • Дополнительные варранты
Кроме акций инвестор во время раунда получает еще опционы на акции по цене раунда или ниже – и может исполнить эти опционы вплоть до следующего раунда.

Это эффективно снижает оценку текущего раунда и ставит новых инвесторов следующего раунда в неравное положение.

Плюс они (новые инвесторы) наверняка захотят таких же варрантов себе на будущее. И получится, что на бумаге оценка стартапа будет одна, а на деле – на 10-15% ниже.

Этот ком будет со временем нарастать, и ничего хорошего в этом нет.

  • Транши инвестиций
Для примера возьмем ситуацию, когда инвестор делает конвертируемый займ тремя равными траншами, каждый из которых связан с определенными условиями («Conditions precedent»)

Особенно это популярно в России у инвесторов с государственными деньгами.

Понятно, что они подотчетны государству и поэтому хотят максимально защитить свои инвестиции от неправомерных действий основателей стартапов.

Поэтому, например, второй транш займа может быть завязан на определенные КПЭ, которые призваны подтвердить, что деньги используются по назначению.

Но у этой медали есть очень неприятная другая сторона – стартап становится заложником инвестора.

Последующие условия зачастую не так просто подтвердить либо же есть возможность тянуть с решением о выдаче транша.

Поэтому, если инвестору что-то не нравится или у него просто есть внутренняя бюрократия, стартап вынужден жить без денег.

Понятно, что новым инвесторам такие условия очень не понравятся.

Защита прав инвестора

  • Пут опцион

Инвестор при определенных условиях имеет право заставить основателей или компанию выкупить инвестиции с минимальной для себя доходностью.

Проблема здесь в том, что основатели становятся буквально рабами инвестора, потому что у них наверняка нет достаточного имущества, чтобы расплатиться по такому опциону.

Поэтому его реализация инвестором приведет к тому, что основатели потеряют не только компанию, но и все свое личное имущество, и еще останутся должны.

И такой исход как минимум частично, а иногда существенно, зависит от желания и действий инвестора. В этом случае основатели, скорее всего, будут действовать в интересах этого одного инвестора.

Будучи особенно популярным в России, пут опцион, наверное, самое токсичное условие, которое я когда-либо видел.

Нет нужды говорить, что его надо по максимуму избегать. Новые инвесторы, узнав про такое условие, скорее всего, просто не будут инвестировать.

  • Ликвидационная премия

Право во время продажи компании получить свои инвестиции раньше, чем инвесторы более ранних стадий.

Обычно используют формулу «Liquidation preference 1x non-participating», то есть «Ликпремия со 100% возвратом инвестиций без участия».

Это абсолютно нормальное условие, оно есть во всех без исключения Term Sheets.

Но есть одно «но» – ликвидационная премия может быть разной.

Самая тяжелая версия – это так называемое условие «с участием».

Оно означает, что при продаже компании инвестор имеет право сначала получить сделанные инвестиции, а потом еще в дополнении к этому – конвертироваться в обыкновенные акции и разделить со всеми акционерами то, что осталось.

Кроме того, в ликвидационной премии может быть прописано условие возврата не 100%, а например 150% или даже 200% от суммы изначальных инвестиций.

Следующие инвесторы гарантированно попросят такую же премию, и все текущие акционеры сразу же проиграют, потому что у этого условия есть размывающий эффект.

Заставить новых инвесторов отказаться от такого условия при условии его наличия у текущих практически невозможно. 

  • ROFR: Right of first refusal
Это право инвестора участвовать во всех последующих продажах акций пропорционально его доле в компании. 

Еще одно практически стандартное условие, есть во всех Term Sheets, но и его можно сделать токсичным.

Например, в одной из наших компаний мы сами (!) усилили это условие так, что право ROFR сначала возникало у самых старших инвесторов, потом им могли воспользоваться инвесторы предыдущей серии акций, потом еще более младшей серии и так далее.

Собственно, инвесторы следующего раунда потребовали то же право, и мы теперь вынужденно будет стоять в очереди на ROFR. Классическая яма, выкопанная собственноручно.


Влияние на бизнес стартапа

  • Protective provisions

Говоря просто, это право вето инвестора как члена совета директоров или акционера.

Есть стандартный набор таких условий, который дает инвестору достаточный уровень комфорта.

Но бывает, что люди идут дальше и «прогибают» стартап на что-нибудь очень сильное. Например, индивидуальное право вето инвестора на все подряд независимо от размера его инвестиций.

То есть даже если инвестор больше никогда не будет участвовать в жизни компании, она будет зависеть от этого инвестора всегда. Такое встречается сплошь и рядом.

Новые акционеры наверняка потребуют отказаться от такого права, что крайне сложно будет сделать (как VC-фонду решиться на отказ от таких сильных прав, ничего не получая взамен? Как это объяснить своему совету директоров или инвестиционному комитету?).

Даже если удалось эти права отстоять, новые акционеры захотят себе такие же.

А чем от большего числа голосов вето зависит стартап, тем больше шансов ему кануть в лету. Да, мы тоже наступали на эти грабли, и нам было очень больно.

  • Информационные права

Описывают то, что стартап обязан предоставлять инвестору регулярно либо по запросу.

Опять же – нормальное условие, пока инвесторы не начинают переступать черту.

В моей практике были случаи, когда инвестор требовал предоставлять ему неограниченный перечень информации, необходимой «для оценки динамики развития стартапа» по запросу со штрафом при непредоставлении в оговоренный срок.

Само собой, таким правом легко злоупотребить. Сбор и подготовка информации отнимает у стартапа много времени и отвлекает от основного бизнеса.

Информационные права важны, но все должно быть по взаимному согласию.

Конечно же, все инвесторы потом потребуют такие же права, и объем запрашиваемой информации будет расти лавинообразно, погребая под собой стартап.


Токсичных условий существует много, и даже самые, на первый взгляд, безобидные из них можно превратить в невыносимые.

Пролема в том, что невыносимыми эти условия будут сначала для стартапа, а потом – и для тех инвесторов, кто так недальновидно эти условия выдвинул.

Только в случае, если инвестор впоследствии будет финансировать стартап практически в одиночку, эти условия могут быть хоть как-то оправданы, но все равно останутся губительны для стартапа.

В большинстве случаев из моей практики, инвесторы на каком-то этапе перестают активно финансировать компанию, потому что фонды имеют свои инвестиционные мандаты по стадиям, и в «выросшие» стартапы уже не могут класть много денег. 

Поэтому я всегда смотрю на эти вопросы с точки зрения того, что мы будем делать на следующем раунде завтра. Такой подход помогает унять жадность сегодня и здраво подойти к переговорам со стартапом.

Фото на обложке: Motortion Films/Shutterstock

Нашли опечатку? Выделите текст и нажмите Ctrl + Enter

Материалы по теме

  1. 1 Хотите быть харизматичнее? Выбирайте для встреч правильное время
  2. 2 Хаос или порядок: внедряем культуру разработки для лучших результатов
  3. 3 4 ошибки, из-за которых работодатели теряют доверие сотрудников
  4. 4 Вместе с CEO из Twitter уйдут главный инженер и главный дизайнер
  5. 5 Сделай дело: лучшие привычки продуктивных российских предпринимателей
EdTech: карта российского рынка
Все компании и инвесторы в области образовательных технологий
Перейти