Что такое качественная акция? Объясняет инвестиционный банкир

<...> Первым об этом (прим. ред — о критериях, определяющих качество акции) заговорил еще ГрэмБенджамин Грэм (1894-1976) остался в памяти инвестиционного сообщества в первую очередь потому, что он автор классических книг по стоимостному инвестированию — «Анализ ценных бумаг» , написанной в соавторстве с его учеником Дэвидом Доддом, и «Разумный инвестор».. Если оставить в стороне варианты его требований к цене, то останутся два типа требований: к прибыли и дол­говой нагрузке.

Грэм хочет, чтобы прибыль за 10 последних лет увеличилась не менее чем на 30% (это около 2,5% в год), при этом ни в один год из последних пяти лет она не должна падать.

Оговорка об отсутствии падения, по сути, означает, с одной стороны, наложение ограничений на волатильность, а с дру­гой — некую страховку от приобретения акций компании, чьи лучшие дни в прошлом. Для Грэма, который был сторонником количественного, а не качественного анализа акций, наложе­ние неких ограничений, частично замещающих качественный анализ, довольно логично.

В целом требования Грэма весьма умеренные, но он не был большим поклонником инвестирования в быстрорастущие компании, в частности, из-за того, что не хотел платить за ожи­даемый рост, который мог и не реализоваться.

Джон НеффДжон Нефф — последователь Бенджамина Грэма, так как он учился финансовому анализу у одного из непосредственных учеников Грэма — Сиднея Робинсона, который несколько лет проработал в провинциальном Толидском университете в штате Огайо, студентом которого в те годы (начало 1950-х годов) был Нефф. имеет особое мнение относительно важности роста прибыли. Растущая прибыль — это хорошо, и нужно, чтобы она росла хотя бы процентов на семь в год, но слишком быстрый рост — свыше 20% в год — ему тоже не интересен. Если компания быстрорастущая, то она почти гарантированно переоценена. Это было сказано в его книге 2001 года, однако актуально и сейчас!

Кроме того, Нефф использует и такой критерий, как рост выручки, по той причине, что маржа чистой прибыли не мо­жет расти бесконечно и рано или поздно рост прибыли будет достигаться именно за счет роста выручки. Критерий у него здесь такой: либо те же 7% и выше, либо как минимум 70% от темпа роста чистой прибыли.

Марти УитманВ 1974 году создал инвестиционную компанию M. J. Whitman & Co. Автор нескольких книг., предпочитающий оценивать компании на основании P/NAV (цена / чистая стоимость активов), а не P/E, смотрит на рост NAV — по тем же причинам, по ко­торым он предпочитает мультипликатор P/NAV для оценки акций.

Если дословно, «для инвестора рост NAV является по­чти гарантированным источником прибыли или отсутствия убытков. Потери на вложениях в акции в таких случаях воз­можны, только если скидка по отношению к NAV [речь идет о рыночной цене] сократится драматически».

И вообще, смо­треть на динамику NAV лучше, чем на NAV в статике. Про­гноз роста NAV должен составлять 10% в год в следующие 3-5 лет, при этом дивиденды нужно учитывать и, если они будут выплачиваться, добавлять к NAV. Иными словами, NAV нужно прогнозировать в предположении отсутствия диви­дендов.

Но вернемся к Грэму. Что касается долга, то он предъявляет требования как к краткосрочному, так и долгосрочному долгу.

Коэффициент текущей ликвидности (current ratio), то есть отношение оборотных активов к текущим обязательствам, дол­жен быть выше двух, а долгосрочный долг — меньше чистых оборотных активов (оборотных активов за вычетом текущих обязательств), и его размер не должен превышать размера ак­ционерного капитала.

С современных позиций это кажется слишком скромным в том смысле, что Грэм не предъявляет требований к прибыль­ности операций компании и рентабельности ее активов. Зато такие требования предъявляет ДреманВ 1977 году основал свою компанию — Dreman Value Management, LLC. Ее флагманский фонд DWS Dreman High Return Equity Fund был запущен в 1988 году. .

По его мнению, рента­бельность акционерного капитала (ROE) должна быть выше, чем средняя у лучшей трети из 1500 самых крупных амери­канских компаний (с учетом того, что количество публич­ных компаний в США последнее время резко падает, думаю, 1500 можно заменить на 1000 или даже 500). Выдающимся уровнем он считал 27% и выше. Такой высокий бенчмарк ну­ждается в пояснениях.

Важно оговориться, что рентабельность акционерного ка­питала зависит от двух факторов — рентабельности всех акти­вов (ROA) и доли долга в структуре капитала компании.

Как долг влияет на ROE? Очень просто: чем больше доля деше­вого долга, тем выше рентабельность акционерного капитала. Поясню на простом примере. Допустим, у компании 100 еди­ниц активов, из них 40 — долг, а 60 — акционерный капи­тал. Доходность активов 8%, а по долгу платится 5% годовых.

Тогда за год будет заработано восемь единиц, в виде процен­тов по долгу будет уплачено два (5% х 40), а шесть останется акционерам. Это 10%-ная доходность. Теперь предположим, что долга в структуре капитала 60%. В виде процентов будет выплачено три единицы, а семь останется акционерам. Но по­скольку их капитала в компании только 40 единиц, то доход­ность акционерного капитала составит 17,5%. Это называется «эффект рычага».

Допустим во втором примере, где долга в структуре капитала 60%, ком­пания заработала только пять единиц прибыли, тогда акцио­нерам останется всего две единицы, или 5%. По этой причине нельзя предъявлять требований к рентабельности акционер­ного капитала, не предъявляя их к уровню долга. Дэвид Дреман их и предъявляет.

К коэффициенту текущей ликвидности — ровно такие же, как и Грэм, а к долгосрочному долгу — го­раздо более жесткие: долг не должен составлять больше 20% от акционерного капитала. При таком уровне долга ROE почти полностью определяется рентабельностью активов, а не раз­мером и дешевизной долга.

На мой взгляд, если долгосрочный долг составит всего 20% от акционерного капитала, то для большинства компа­ний структура капитала будет слишком консервативной. Что тоже плохо, так как понижается доходность вложений в биз­нес для акционеров.

Еще одно важное замечание касательно ROE — мое соб­ственное. В условиях, когда компания торгуется по P/BV, не превышающему 1,5 — а это ограничение Грэма, выда­ющийся ROE почти наверняка приведет к высокой доходности для акционеров.

Но когда P/BV высок, это неверно: вы можете купить компанию с «выдающимся» ROE 27% по P/BV и ожи­даемая доходность ваших вложений будет отнюдь не 27%, а всего 9%. Поэтому для компаний с высоким P/BV обратите внимание на показатель, который по-английски называется ROE adjusted to BV (ROE, скорректированный к BV) и рассчи­тывается как ROE/(P/BV).

Можно заметить, что этот показа­тель параллелен мультипликатору P/E/g: последний отвечает на вопрос, по какому P/E можно купить 1% роста чистой при­были, а перевернутый ROE/(P/BV), то есть (P/BV)/ROE, от­вечал бы на вопрос, по какому P/BV можно купить 1% рента­бельности активов.

Кроме того, помимо требования стоимостных инвесто­ров к ROE, я бы предъявила требования и к ROA. Ведь здесь довольно просто рассчитать бенчмарк: ROA должен быть выше WACC — средневзвешенной стоимости (или цены привлече­ния) капитала, которая в свою очередь зависит от доли долга в структуре капитала, требуемой доходности по долгу и акцио­нерному капиталу и налога на прибыль.

Если ROA ниже WACC, это значит, что активы компании не зарабатывают столько, сколько требуют ее кредиторы и акционеры. Если речь не идет о банкротстве, кредиторы свое получат, недополучат доходы акционеры. Поскольку в настоящее время мало у какой компа­нии WACC ниже 6%, смело ставьте в скринере нижнее ограни­чение на ROA на уровне 6%. И учтите, что во времена высоких процентных ставок WACC может быть только выше.

У компаний есть два вида рентабельности — тех или иных активов (совокупных или очищенных от долга) и операций.

От­ношение чистой прибыли к выручке — одна из мер рентабель­ности операций. (Выручку также можно делить на EBITDA, операционную прибыль и т. п.) К рентабельности операций тоже логично предъявлять требования. Грэм хотел видеть по­ложительную прибыль в течение последних 10 лет, но не за­давал ограничений на ее размер.

Дреман требует, чтобы доля чистой прибыли в выручке составляла не менее 8%. Нефф счи­тает, что у компании должен быть положительным чистый де­нежный поток.

Вместо того, чтобы смотреть на каждый из этих показа­телей отдельно, хотя я рекомендовала бы делать именно так, можно взять и интегрированный показатель качества компа­нии.

В свое время широкую популярность получила статья Джозефа Пиотровски «Стоимостное инвестирование: Исполь­зование исторической информации из финансовой отчетности для отделения победителей от проигравших» (Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to Separate Winners from Losers) 2002 года.

Пиотровски, бухгалтер по об­разованию, сумел предложить довольно простую комбинацию факторов, говорящих о качестве компании. Рейтинг, основан­ный на этой комбинации, он назвал F-счетом (F-score). Здесь напрашивается аналогия с показателем Z-счет (Z-score) Альт­мана, который построен примерно по такой же методологии и указывает на вероятность банкротства компании.

Пиотровски показал, что существовала зависимость между будущей доходностью акции и F-счетом. Исследования ана­литиков нашего фонда GEIST от 2020 года такой зависимо­сти на больших массивах свежих данных не выявили, однако знать, что такое F-счет, и пользоваться им полезно хотя бы для понимания качества компании, в которую вы инвестируете.

Кроме того, отсутствие зависимости в среднем по больнице, не означает, что вы не найдете отдельную компанию с высо­ким F-счетом, которая окажется дешевой.

Пиотровски делит показатели компании на три группы:

• сигнализирующие о прибыльности;
• характеризующие закре­дитованность, ликвидность и источники финансирования;
• характеризующие операционную эффективность.

Всего пока­зателей девять, каждому присваивается значение о или 1, потом значения суммируются. Чем выше F-счет, тем лучше.

Значение 1 присваивается, если в текущем году у компании положительны текущая прибыль, денежный поток, операционный денежный поток превышает чистую прибыль до непредвиденных расходов и доходов, если у компании в текущем году возросли по сравне­нию с предыдущим ROA, коэффициент текущей ликвидности, валовая маржа, оборачиваемость активов, уменьшился долго­срочный долг, измеряемый как доля от общих активов, и если компания не привлекала нового акционерного капитала.

Минусы F-счета очевидны: в будущее показатель не за­глядывает вовсе (в этом смысле он строго количественный), а в прошлое — максимум на год. Таким образом, устойчивость результата не учитывается вообще. Высокий показатель может ничего не значить для циклических компаний. Но это лучше, чем ничего, и точно хороший индикатор, если вы не хотите инвестировать в компанию, дела которой идут неважно.

И если уж речь зашла о подобных показателях, пореко­мендую не пренебрегать и Z-счетом. Особенно тем, кто в кри­зис рискнул инвестировать в круизные компании и Boeing. Из таблицы понятно, что с точки зрения вероятности банк­ротства безопасными являются вложения в Booking: ее Z-счет выше 5, тогда как компания считается надежной при Z-счете от з, а Z-счет компании, находящейся в предбанкротном со­стоянии, будет ниже 1,8.

Вероятность банкротства компаний с Z-счетом ниже 1,8 в следующие два года 80% (конечно, воз­можность получения государственной помощи не учитыва­ется). Таблица также наглядно показывает, что F-счет не очень сильно коррелирует с Z-счетом: у American Airlines, например, он сносный, тогда как Z-счет очень плохой.

Z-счет и F-счет пострадавших в кризис 2000 года компаний (на конец второго квартала 2020 года)

Еще не стоит пренебрегать показателем M-счет Бениша (Beneish M-score), который может указывать на то, что компа­ния манипулирует отчетностью. Чем показатель меньше, тем лучше, а пороговым значением считается -2,22.

Фото на обложке: Shutterstock / katjen