Этот человек поможет вам не потерять компанию после привлечения инвестиций

Недавно основатели компании Trucker Path – международной социальной сети для дальнобойщиков – попали в очень неприятную ситуацию. В 2015 году они привлекли раунд в $20 миллионов от нескольких инвесторов, включая крупную китайскую социальную сеть RenRen, затем получили факторинговый лимит на $30 миллионов от Silicon Valley Bank и Flexible Funding. Но уже в начале 2018 года основатели компании утратили контрольный пакет акций. Он перешел к RenRen. Из сложившейся картины можно сделать вывод, что у менеджмента просто не было другого выхода, кроме как отдать большую часть компании своим партнерам.

Где скрывается опасность?

Какие факторы зачастую приводят молодые компании к печальным последствиям? Согласно отчету CB Insights, тремя основными причинами провалов среди стартапов являются:

• Производство невостребованного продукта
• Исчерпание средств
• Неправильный подбор команды

В этой статье я бы хотел рассмотреть еще одну проблему, возникающую при структурировании сделки, – мины, заложенные в юридическом поле, которые позволяют быстро отобрать контроль у основателей компании.

На российском рынке большинство менеджеров, впервые создавая свою компанию, не имеют достаточного опыта для проведения сложных сделок по привлечению финансирования или продаже бизнеса. Юридическая документация к транзакциями объемна и заковыриста – без помощи опытного специалиста разобраться почти невозможно.

Плюс к этому добавляется личностный фактор. Создавая компанию, основатели чаще всего неосознанно рассчитывают на то, что инвестор будет разделять их чувства к «первенцу», поэтому полагаются на честность партнеров и не привлекают советников к сделке. Такое отношение – фатальная ошибка, которую, скорее всего, допустили основатели Trucker Path. Потому что партнеры в подобных обстоятельствах – инвесторы, как правило, имеющие за своими плечами десятки закрытых сделок и огромный опыт работы со стартапами. Как говорится, ничего личного – только бизнес.

Инструменты инвесторов для структурирования сделок

В случае привлечения нового финансирования наиболее частыми механизмами, которые используют инвесторы для получения контроля или дополнительного дохода, являются набор опционов и ликвидационная привилегия (liquidation preference). Необходимо отметить, что каждый из этих механизмов нужен для защиты интересов инвестора от потенциального ущерба в случае срабатывания негативного сценария развития компании. При этом часть инвесторов, пользуясь неопытностью основателей, пускают в ход ряд механизмов для дополнительного заработка – те самые «мины».

• Опционы put

Практически в каждой сделке венчурного финансирования в каком-то виде присутствует набор опционов. В каждой конкретной ситуации он может существенным образом отличаться. Как правило, используется опцион put – договор, согласно которому инвестор может при наступлении определенных событий и по определенной формуле цены продать свою долю компании или основателям, а они, в свою очередь, будут обязаны выкупить эту долю.

• Опционы call

Вторым видом являются опционы сall – инвестор может выкупить долю/часть доли основателей при наступлении определенных событий по определенной формуле цены.

В российском праве все еще формируется правоприменительная практика по реализации опционов. Уже сейчас понятно, что в ближайшем будущем они будут все более активно использоваться при венчурном финансировании. Если вернуться к сделке с Trucker Path, то, скорее всего, она была структурирована с использованием call-опциона, триггером для включения которого стали невыполнения контрольных точек. В результате акции основателей были выкуплены за номинальную сумму.

При структурировании опционов необходимо очень внимательно относиться к выбору ответчика по нему со стороны основателей. При этом необходимо помнить, что ни одна из сторон не заинтересована идти в суд после проведения сделки, так как суды снижают вероятность привлечения следующего раунда. Инвесторы и банки считают такие компании токсичными, а суды потребуют значительных расходов как денег, так и времени.

• Liquidation preference

Другим распространенным инструментом для структурирования сделки является liquidation preference. Он более распространен в английском праве и чаще всего используется при трансграничных сделках или транзакциях, где холдинговая компания располагается в одной из зон с низким уровнем налогообложения (Кипр, Делавер и так далее). В соглашении акционеров, которое подписывается при заключении сделки, стороны договариваются о формуле расчета минимального возврата инвестора в случае продажи компании.

В конце января стало известно о продаже компании Practice Fusion (Saas-сервис по хранению медицинских карт) за $100 миллионов AllScripts. Общий объем инвестиций в компанию составил около $150 миллионов. Ее оценка на пике стоимости была более $1 миллиарда. Из-за liquidation preference все деньги от сделки забрали инвесторы, которые вложились последними, частично или полностью вернув свои деньги без какой-либо доходности. Работники, владеющие обыкновенными акциями и опционами, а также ранние инвесторы не получили ничего.

Очень сомневаюсь, что без liquidation preference компания Practice Fusion смогла бы поднять финансирование. Однако в своей практике многократно видел перегибы со стороны фондов, когда они требуют фиксированную норму доходности в размере более 30% в год или liquidation preference в размере трех-четырех на их инвестиции. Такой подход приводил к тому, что большая часть доходов при выходе шла в карманы инвесторов, а менеджмент через 5-10 лет работ создавал компанию за зарплату и крайне небольшой бонус.

У многих читателей наверняка еще свежи воспоминания о разладе и последовавшими за ним проблемами в бизнесе между акционерами «Юлмарт» (крупнейший онлайн-магазин по продаже непродовольственных товаров) или Exist (крупнейший маркетплейс по торговле автомобильными запчастями).

За рубежом наиболее ярким скандалом последних лет был конфликт в компании Uber, где главный исполнительный директор вошел в клинч с одним из ранних и самых известных инвесторов Кремниевой долины – Benchmark Capital. В высокотехнологичном секторе такого рода конфликты чаще всего приводят к плачевным результатам.

Как избежать проблем?

Отличным способом уравновесить силы представителей инвестиционного фонда и менеджмента молодой компании является помощь независимого финансового советника. Искать этого специалиста нужно среди людей, имеющих опыт проведения сделок в данном или аналогичном секторе и понимающих основные механизмы, свойственные венчурным сделкам.

Надо сказать, что поиск финансового советника – задача непростая. Например, часто консультантами назначают бизнес-ангелов или инвесторов, которые уже профинансировали проект. На мой взгляд, такой выбор порождает конфликт интересов, поскольку в этом случае инвестор заинтересован в улучшении своей позиции и не всегда готов объективно отстаивать интересы компании.

Что нужно учитывать при выборе советника и поиске финансирования?

• Ищите советника, который поверит в бизнес и будет с вами работать в течение всей жизни стартапа.
• Он должен знать все о вас, включая все скелеты в шкафах, – у любого из них должно быть согласованное объяснение.
• Начиная поиск нового раунда финансирования, нужно понимать, что это сложный процесс, который может затянуться на полгода-год.
• Больше всего инвесторов привлекают быстрорастущие прибыльные компании. Тут есть к чему стремиться!
• Изучите вашего инвестора как можно глубже и получите отзывы о работе с ним от других проектов, фондов и советника. Вам с ним работать вместе очень долго.
• Если вы получили первый терм-шит – не расслабляйтесь! Продолжайте поиск альтернативных решений и обязательно покажите условия опытному советнику/ментору. Усиливайте свою позицию за счет альтернативных возможностей, но не давайте финальный отказ кому-либо пока не увидите подписанного договора купли-продажи, а лучше и денежных средств на счету.
• От терм-шита до получения денег на счет в среднем проходит 3 месяца.
• Чем больше участников синдиката, тем дольше и сложнее будут переговоры об условиях сделки.

И еще несколько нюансов финансового характера:

• Сделками размером до $5 миллионов занимаются частные специалисты и работники акселераторов/инкубаторов, которые видят сотни стартапов и имеют доступ к большой базе бизнес-ангелов. Такие специалисты могут за свои услуги брать гонорар не только денежными средствами, но и акциями курируемой компании.
• Сделками до $100 миллионов занимаются бутики, как правило, созданные выходцами из инвестиционных фондов и банков. Они специализируются на ограниченном числе индустрий и инвестиционных продуктов. Для основной массы стартапов с выручкой больше $0,5 миллиона в год бутик – это оптимальный выбор.
• Транзакции размером от $100 миллионов ведут российские и глобальные инвестиционные банки («ВТБ Капитал», Sberbank CIB, JP Morgan, Goldman Sachs и другие). Наиболее сложные и крупные сделки осуществляются крупными инвестиционными банками, которые предоставляют клиентам широкий спектр услуг и при необходимости собственный баланс.

Что в идеале должен делать консультант

У большинства российских предпринимателей сложилось устойчивое мнение, что основная ценность консультанта состоит исключительно в поиске инвестора. Это действительно так, но кроме этого есть и другая работа, которую должен выполнять советник: взаимодействие с инвесторами и построение баланса, что не менее важно, чем поиск инвестиций, который, на мой взгляд, составляет лишь треть от успешной сделки.

Еще около 20% успеха – это правильная упаковка компании и подготовка команды к процессу привлечения инвестиций, то есть создание и тренировка презентации, наполнение виртуальной комнаты данных со всеми важными документами и так далее.

Основной же задачей финансового консультанта при привлечении нового раунда является создание механизмов, балансирующих интересы сторон, на длительную перспективу. Именно этот баланс между основателями и инвесторами послужит фундаментом для роста компании и не отпугнет следующих инвесторов.

Материалы по теме:

Уроки финансовой грамотности: как измерить затраты компании

5 миллиардеров и их самые крупные финансовые ошибки

Игры банков: кейсы геймификации на финансовом рынке

Что нужно сделать, чтобы твой финансовый проект «взлетел»

«Стартаперы – народ финансово безграмотный». Как избежать ошибок на старте